Financement de projets : méfiez-vous des erreurs de calcul des taux d’intérêt

Les taux d’intérêt sont comme la météo. Nous pouvons nous préparer à des fluctuations typiques, mais des changements soudains peuvent toujours nous surprendre. Après la crise financière mondiale (GFC), par exemple, nous avons connu une décennie de ciel clair et de taux bas. Même si les vents se sont intensifiés en 2019 et que l’économie a été confrontée à une hausse des taux des fonds fédéraux, les rafales se sont rapidement dissipées et les taux d’intérêt sont revenus à zéro.

Mais au cours des deux dernières années, le taux d’intérêt a chuté comme une violente tempête. Désespérée de lutter contre l’inflation, la Réserve fédérale américaine a augmenté ses taux à un rythme sans précédent tandis que le taux des fonds fédéraux atteignait son plus bas niveau. point culminant depuis plus de 22 ans, avec un objectif compris entre 5,25% et 5,50%. Les mesures prises par la Fed en ont pris beaucoup au dépourvu.

Prenons l’exemple de l’Arabie Saoudite. Son secteur privé a connu une expansion notable du crédit ces dernières années. Le bulletin statistique mensuel de la Banque centrale d’Arabie saoudite (SAMA) de juillet 2023 indique que l’exposition au crédit des banques envers le secteur privé a augmenté à un taux annuel composé de 10 % entre 2018 et 2022. Cette croissance a culminé avec un crédit record de 2 400 milliards de SAR. . , soit l’équivalent de 0,64 billion de dollars. Notamment, près de la moitié de cette exposition dure plus de trois ans.

Parallèlement, depuis le lancement de Vision 2030, L’Arabie Saoudite a annoncé environ 1 000 milliards de dollars de projets immobiliers et d’infrastructures. En juin dernier, le Centre National de la Privatisation et des PPP (NPC) a déclaré un pipeline de 200 projets dans 17 secteursrenforcer l’engagement en faveur des initiatives de partenariat public-privé.

Ces initiatives, combinées à l’expansion massive du crédit dans le secteur privé, signifient que de nombreux projets ont une exposition variable à la dette à long terme. Et la volatilité des taux d’intérêt les met sous pression plus que jamais. Le risque? Incapacité de planifier avec précision les changements tarifaires. Les conséquences? Des coûts en hausse, des budgets explosés et un avenir incertain.

La question est : comment faire face à cette tempête ?

Le modèle financier et les hypothèses sur les taux d’intérêt

Les hypothèses de taux d’intérêt sont essentielles pour les transactions à effet de levier avec une exposition étendue. Pour les projets à long terme bénéficiant de prêts SAR, les liquidités permettent généralement une couverture de cinq à sept ans. En conséquence, les accords avec les prêteurs exigent que de nombreux projets couvrent une partie substantielle de ce prêt.

Mais comment gérer la durée résiduelle d’exposition ? De nombreux projets appliquent des hypothèses de taux d’intérêt statiques et non prouvées, en particulier pour des périodes supérieures à 7 à 10 ans. Ces mesures sont clairement inadaptées au climat actuel de change des taux. Par conséquent, les modèles doivent être recalibrés pour refléter les taux élevés et extrapoler une courbe de taux d’intérêt raisonnable.

Aborder le dilemme actuel

L’ajustement des modèles à l’environnement post-hoc actuel des taux d’intérêt affectera sans aucun doute les principaux indicateurs de rentabilité et pourrait même compromettre la viabilité financière d’un projet. Les conséquences deviennent plus graves à mesure que l’endettement augmente. Cependant, ne pas résoudre le problème ne fera qu’exacerber les conséquences négatives.

Les projets confrontés à des taux d’intérêt plus élevés doivent mettre à jour leurs modèles pour tenir compte d’un environnement actuel douloureux si la part de la dette flottante est importante. Ce défi demeure même lorsque la dette est partiellement couverte. Par conséquent, la société de projet doit examiner les implications des emprunts à long terme ainsi que les risques immédiats. Alors, comment les entreprises doivent-elles s’adapter à cet environnement ? Et la couverture des produits dérivés est-elle la seule réponse ?

L’approche budgétaire

Une première approche devrait consister à examiner le bilan. L’évaluation financière d’un projet doit tenir compte des conditions de taux d’intérêt en vigueur. S’il affiche de meilleures performances dans sa phase actuelle – à la fois de construction et d’exploitation – alors un refinancement de la dette à des conditions plus favorables pourrait être une option. Parallèlement à cette revue, les covenants du projet doivent être suivis en cohérence avec les objectifs commerciaux et comptables.

Toute proposition de refinancement doit toutefois correspondre aux termes et conditions convenus régissant les documents de financement sous-jacents. Les prêteurs de financement de projets acceptent généralement une mini-structure de financement permanente. Qu’est-ce qu’une mini permanente ? Il s’agit d’un type de prêt qui offre une période initiale de court à moyen terme pendant laquelle l’emprunteur ne paie que des intérêts ou une combinaison d’intérêts et d’une petite somme de capital. Cela incite les projets à se refinancer à l’échéance initiale (moyen terme ; cinq à sept ans après le tirage). Pour les nouveaux projets, les flux de trésorerie, le mécanisme de tarification et d’autres termes clés doivent être soigneusement recalibrés afin d’influencer au mieux les aspects économiques du projet sous-jacent pour les sponsors.

Une performance financière et une solvabilité accrues pourraient réduire l’écart de crédit lors du refinancement. Cela peut réduire les charges d’intérêts, renforcer les flux de trésorerie et atténuer l’impact d’un environnement de taux plus élevés.

L’amélioration des résultats des projets donne également aux entreprises un plus grand poids dans les négociations, leur permettant potentiellement d’obtenir des conditions d’endettement favorables et des clauses moins strictes. Cela facilite une plus grande liberté financière et opérationnelle.

Un élément essentiel de cette stratégie de bilan est la capacité à libérer de la valeur des capitaux propres en refinançant à des conditions plus flexibles. Remplacer un segment de dette par un financement en fonds propres peut soutenir le bilan de la société de projet et amplifier sa résilience financière. Un refinancement approprié peut recalibrer la structure du capital, en garantissant que l’échéance et les coûts de la dette correspondent aux capacités de trésorerie du projet – et en renforçant sa situation financière.

En fin de compte, ces avantages peuvent renforcer la confiance des investisseurs, en particulier pour les entités cotées en bourse. Une plus grande confiance peut élargir le bassin d’investisseurs et augmenter la liquidité des titres de créance sur les marchés secondaires, en particulier dans le cas d’émissions d’obligations d’État/Sukuk.

L’approche hors bilan

LE « Fusionner et étendre la stratégie» a profité de son temps au soleil pendant la pandémie. Les taux d’intérêt représentaient une opportunité et beaucoup cherchaient à prolonger la couverture plus élevée via des swaps à taux fixe (IRS). Cela a prolongé les couvertures de taux élevés au-delà de leur échéance pour capitaliser sur les taux de swap réduits, ce qui a abouti à un taux mixte et réduit. En combinant un swap existant et un nouveau swap en un swap à long terme, les entités pourraient immédiatement alléger le fardeau des flux de trésorerie et répartir le passif négatif du swap sur une période prolongée.

Le scénario actuel présente l’opportunité inverse. Une société de projet disposant d’un IRS étendu mais d’une couverture partielle contre l’exposition à la dette peut atténuer le risque de liquidité et les violations imminentes des clauses restrictives. La société de projet pourrait réduire la durée, en canalisant la valeur de marché (MTM) favorable pour élargir la couverture de la couverture à court terme.

Mais qu’en est-il de la durabilité de la couverture tendue ? N’est-il pas aujourd’hui encore plus vulnérable aux changements de taux ultérieurs ? Au bord de la détresse financière, les entreprises peuvent prendre des mesures drastiques pour maintenir leur stabilité financière et rester solvables.

Si les performances futures du projet semblent prometteuses, de telles étapes offrent des avantages à court terme et un répit pendant que l’entreprise fait face aux complexités futures. Mais cela n’implique-t-il pas une préservation de l’exposition à long terme ? Pas nécessairement. Différentes stratégies de couverture, notamment ceux qui sont confrontés à un risque extrêmepeut fournir une couverture substantielle.

Il est important de souligner que les méthodes hors bilan et au bilan ne s’excluent pas mutuellement. Leur mise en œuvre séquentielle ou en tandem peut optimiser les avantages de chacun.

Conclusions

Pour résister aux tempêtes de variabilité des taux d’intérêt, nous avons besoin de prévoyance et de flexibilité. Faire face aux fluctuations des taux nécessite même de la prévoyance avant de démarrer un projet. La documentation financière, combinée aux accords de couverture pertinents, doit anticiper les changements de manière proactive. Par exemple, les prêteurs devraient éviter d’imposer des « fenêtres de couverture systématiques » rigides pour l’exposition variable à la dette, afin que la société de projet dispose de suffisamment de flexibilité pour s’adapter à la variabilité future des taux.

La diligence est la clé ici. Quelles que soient les projections du modèle financier, la société de projet doit suivre l’évolution de la dynamique des taux et considérer les implications des éventuelles couvertures existantes et des éventuelles expositions non encore couvertes.

Il lui faut également de la flexibilité pour exploiter les opportunités potentielles. L’amélioration de la performance des projets, d’un point de vue capitalistique, ouvre la porte à un refinancement à des conditions plus favorables. Mais cette flexibilité doit être établie dès le départ avant d’atteindre le bouclage financier (FC).

En fin de compte, la trajectoire idéale d’une entreprise s’aligne sur les objectifs de gestion des risques et les KPI prédéfinis et sous-tend les déterminations au bilan et hors bilan. Nous devons également nous rappeler que même si chaque projet est unique et qu’il n’existe pas de stratégie universelle, lorsque le ciel est gris à l’horizon, cela ne fait pas de mal d’apporter un parapluie.

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Tous les messages représentent l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image : ©Getty Images / Willie B. Thomas

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