Déchiffrer le marché du risque d’inflation – Bank Underground

Saleem Bahaj, Robert Czech, Sitong Ding et Ricardo Reis

Peu de sujets retiennent autant notre attention que l’énigme de l’inflation. Comprendre où le marché pense que l’inflation se dirige est essentiel pour les décideurs politiques, les investisseurs et tous ceux qui souhaitent garder leurs canards financiers dans une rangée. Et c’est là que les swaps d’inflation entrent en jeu. Ils sont comme la boule de cristal des anticipations d’inflation, permettant aux traders de se protéger contre le risque d’inflation et nous donnant un aperçu de l’esprit des acteurs du marché. Dans un récent papierPlongeons dans ce marché florissant pour découvrir qui, quoi et pourquoi derrière les prix de ces swaps afin de faire la lumière sur la dynamique des anticipations d’inflation.

Pourquoi, pourriez-vous vous demander, ces échanges attirent-ils autant d’attention ? Eh bien, leur importance réside dans leur capacité à offrir une perspective complémentaire sur les anticipations d’inflation. Si les mesures traditionnelles telles que le point mort d’inflation des obligations d’État indexées ont leurs mérites, les swaps d’inflation constituent un outil complémentaire grâce auquel les acteurs du marché peuvent exprimer leurs points de vue sur la dynamique future des prix. En analysant ces swaps, les économistes peuvent affiner leur compréhension du sentiment du marché et calibrer leurs décisions en conséquence. Malgré l’importance du marché, on ne sait pas grand-chose des acteurs concernés ni des quantités qui déterminent les prix.

Bases du swap d’inflation

Mais revenons d’abord aux origines. Les swaps d’inflation sont des contrats dérivés qui permettent à deux parties d’échanger un flux de paiement à taux fixe contre un flux de paiement à taux variable indexé sur un indice d’inflation (par exemple le Indice des prix de détail au Royaume-Uni (RPI)). La plupart des contrats de swap d’inflation prennent la forme de swaps à coupon zéro, dans lesquels les liquidités changent de mains à la fin du contrat. La plupart de ces contrats ont tendance à expirer sur des horizons temporels relativement courts (par exemple un à trois ans) ou sur des horizons longs de dix ans ou plus.

L’acheteur d’un swap d’inflation paie le taux fixe, qui reflète l’inflation attendue à la date d’échéance du contrat. Si l’inflation correspond au taux fixe, l’argent ne change pas de mains et les deux parties atteignent le seuil de rentabilité. Le vendeur d’un swap d’inflation paie le taux d’inflation variable. Le taux d’inflation réel étant incertain, la responsabilité du vendeur n’est déterminée qu’à l’expiration du contrat. Lorsque le taux d’inflation réalisé s’écarte du taux fixe, une partie doit compenser l’autre. Par exemple, si l’inflation réalisée est supérieure au taux fixe, le vendeur sera redevable à l’acheteur à l’expiration du contrat, et vice versa si l’inflation réalisée est inférieure au taux fixe.

Il n’est pas surprenant que le marché des swaps d’inflation ne soit pas sans complexité. Les acteurs du marché disposent de pouvoirs contractuels et de capacités de prise de risque différents et exigent souvent une compensation supplémentaire pour négocier un dérivé aussi risqué. Cela signifie que le point mort du swap reflète non seulement les attentes d’inflation pure des marchés, mais est également probablement entaché par une prime de liquidité – un terme générique désignant les imperfections du marché qui peuvent être importantes et varier dans le temps. Cela dit, dans quelle mesure ces points morts de swap sont-ils utiles comme mesure de l’inflation attendue ?

Faits stylisés sur le marché des swaps d’inflation

Pour lever le voile sur ce marché, nous exploitons les données réglementaires du référentiel commercial DTCC EMIR pour obtenir des rapports détaillés au niveau des transactions sur les contrats de swap d’inflation de gré à gré. La mesure de l’inflation pour le marché britannique des swaps d’inflation est le RPI, qui domine presque tous (environ 99 %) les contrats de swap négociés sur l’inflation britannique – conformément au rôle du RPI en tant qu’indice utilisé pour Gilts liés à l’inflation. En examinant de plus près les swaps RPI au Royaume-Uni, l’un des faits clés que nous documentons est la segmentation au sein du marché. Les fonds de pension et les fonds LDI apparaissent comme les principaux acheteurs de protection contre l’inflation, détenant des positions nettes sensiblement positives (principalement sur des horizons temporels supérieurs à 10 ans). Les banques de courtage, qui se trouvent de l’autre côté du marché, vendent activement une protection contre l’inflation au-delà de leurs avoirs en gilts indexés sur l’inflation. Les hedge funds s’engagent activement dans des transactions à court terme (≤ trois ans), entraînant des fluctuations quotidiennes de leurs positions nettes. Cette segmentation du marché met en lumière les stratégies de négociation et les motivations des acteurs du marché sur différents horizons de négociation : les hedge funds semblent s’engager dans des opérations d’arbitrage éclairées sur le marché à horizon court, tandis que les fonds de pension cherchent à couvrir leurs engagements à long terme en achetant une protection contre l’inflation. . sur le marché à long terme. En conséquence, les banques intermédiaires finissent par devenir essentiellement des vendeuses nettes de protection contre l’inflation (comme le montre le graphique 1).

Graphique 1 : Positions notionnelles nettes sur le marché britannique des swaps d’inflation RPI

Source : DTCC Trade Repository File sur l’état des échanges de taux d’intérêt de gré à gré, janvier 2019 à février 2023.

Nos stratégies d’identification

Soutenus par un modèle théorique, nous décomposons les prix des swaps en deux composantes : (i) une prime de liquidité ; et (ii) une composante « fondamentale » des anticipations d’inflation. Pour estimer ces composantes, nous utilisons trois stratégies d’identification différentes, chacune exploitant des caractéristiques de données différentes.

Premièrement, nous profitons de la nature haute fréquence de nos données et supposons que les hedge funds réagissent davantage aux chocs fondamentaux que les banques intermédiaires au cours d’une journée de négociation. Les banques de courtage, à leur tour, réagissent davantage que les fonds de pension à ces chocs. Cela signifie qu’un choc fondamental ressemble à un choc de demande sur le marché à court terme (les prix et les quantités augmentent) et à un choc d’offre sur le marché à long terme (les prix augmentent mais les quantités diminuent). Nous supposons également que les chocs de demande sur le marché à court terme ne se propagent pas au marché à long terme en un seul jour de bourse et vice versa. Surtout, nous sommes en mesure de tester ces hypothèses dans les données. Utiliser un approche de restriction des signesnous sommes ainsi en mesure d’identifier les chocs d’offre, de demande et fondamentaux en observant les fluctuations de prix et de quantités sur le marché des swaps.

Deuxièmement, pour construire, nous exploitons les variations entre les acteurs du marché. variables instrumentales granulairesutiliser les chocs au niveau des investisseurs comme instruments pour la demande globale de chaque secteur.

Enfin, nous exploitons le fait que les taux des swaps d’inflation fluctuent plus que les dates de publication de l’inflation. En supposant que ces dates soient dominées par des chocs fondamentaux, nous pouvons utiliser les mouvements de prix dans le temps pour identifier ces chocs. Pour les trois stratégies d’identification, nous estimons donc autorégressions vectorielles.

Résultats et implications politiques

Notre analyse empirique produit plusieurs résultats robustes pour les trois stratégies d’identification. Premièrement, nous constatons que tous les taux de swap se stabilisent dans les deux à trois jours de bourse qui suivent un choc fondamental. En d’autres termes, le marché des swaps d’inflation semble intégrer assez rapidement les nouvelles informations fondamentales. Deuxièmement, l’offre de protection contre l’inflation fournie par les banques intermédiaires aux fonds de pension sur des horizons à long terme est très élastique, contrairement à leur offre aux hedge funds sur des horizons à court terme. Cela signifie que les chocs sur la demande des fonds de pension déterminent les quantités négociées sur le marché à long terme, mais qu’il est peu probable qu’ils aient un impact significatif sur les prix. Troisièmement, la plupart des mouvements des prix des swaps à court terme sont dus à des frictions en matière de liquidité, en particulier à des chocs sur la demande de hedge funds. Nos résultats suggèrent donc que les taux des swaps à court terme sont des mesures relativement peu fiables de l’inflation attendue. En revanche, les facteurs fondamentaux dominent les mouvements de prix sur le marché à long terme. Cela suggère que les variations du taux de swap d’inflation à 10 ans constituent une meilleure mesure de l’inflation fondamentale attendue.

En outre, nous proposons une nouvelle série chronologique de l’inflation fondamentale attendue à long terme, débarrassée des frictions de liquidité (voir graphique 2). Notre contrefactuel Les estimations de l’inflation attendue à long terme suggèrent qu’une lecture non filtrée de réel Les prix des swaps d’inflation conduiront à une surestimation des mouvements de l’inflation attendue. Par exemple, les mesures réelles ont surestimé le risque de déflation pendant la pandémie, et ont également surestimé le risque d’inflation durable pendant la crise énergétique. En effet, notre mesure contrefactuelle de l’inflation fondamentale attendue est inférieure et diminue plus rapidement que les taux de swap réels depuis l’automne 2022. Notre mesure contrefactuelle suggère donc que les anticipations d’inflation à long terme sont plus stables que ne le laissent entendre les seuls taux de swap réels.

Graphique 2 : Inflation fondamentale attendue

Enfin, nous constatons une dispersion significative des convictions inflationnistes parmi les banques intermédiaires et les hedge funds. Sur le marché à court terme, nous montrons qu’une poignée d’institutions réagissent aux changements fondamentaux des anticipations d’inflation en prenant des positions beaucoup plus importantes sur le marché. Cela implique que leur comportement commercial est susceptible de déterminer les prix des swaps. Toutefois, sur le marché à long terme, les fonds de pension ont tendance à avoir des convictions plus uniformes et leur impact sur les prix est plus uniformément réparti. Il est intéressant de noter que les convictions inflationnistes des banques intermédiaires individuelles dérivées de leurs activités de trading s’alignent également très bien avec leurs prévisions d’inflation à un an : les banques intermédiaires ayant des prévisions d’inflation plus élevées ont tendance à vendre moins de protection contre l’inflation aux hedge funds sur le marché à court terme.

Conclusion

Comprendre la dynamique du marché des swaps d’inflation est utile à la fois aux décideurs politiques et aux acteurs du marché. En mettant en lumière les principaux acteurs, la dynamique et les attentes du marché, nous révélons les réactions rapides des acteurs du marché aux nouvelles informations, le rôle des différentes institutions dans la protection contre l’inflation, ainsi que l’impact des frictions de liquidité et des facteurs fondamentaux sur les mouvements de prix. Ces informations fournissent des conseils précieux pour comprendre les anticipations d’inflation et prendre des décisions éclairées dans un paysage économique en évolution rapide.

Saleem Bahaj Il travaille au sein de la division Research Hub de la Banque et est professeur agrégé de finance et d’économie à l’University College de Londres. Roberto Tchèque opère au sein du pôle de recherche de la Banque. Sitong Ding est doctorant à la London School of Economics et Ricardo Reis est professeur d’économie AW Phillips à la London School of Economics.

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