Les taux s’enflamment : Transformez-vous en débâcle

Depuis Padhraic Garvey, CFA, directeur régional de la recherche, Amériques ET Benjamin Schroeder, stratège taux senior

Trop loin, trop vite ?

C’est le bordel là-bas. Il n’est pas fréquent d’obtenir une augmentation de 10 points de base du rendement des obligations à 10 ans en une seule journée. Nous avons eu un hier. Et au cours des trois dernières semaines, nous avons constaté une augmentation de plus de 50 points de base. Il s’élève désormais à 4,8 % et semble être allé trop loin, trop vite. Mais si nous ne regardons pas vers le bas, ce niveau de 5 % pourrait nous rattraper assez rapidement. Il est également clair que les bons du Trésor constituent un moteur dominant. Cela fait grimper les autres rendements, cela nuit aux actions et cela est relativement immunisé contre l’influence de l’appétit pour le risque.

En règle générale, un événement d’aversion au risque suffisamment grave ramènerait des flux à contre-courant vers les bons du Trésor. Et il y en a eu. Juste au cours de la hausse des rendements au cours des deux derniers mois, il y a eu en fait, il y a eu des entrées nettes vers les titres du Trésor. Mais cela n’a pas suffi à dominer l’évolution des prix. En fait, les prix ont d’abord évolué, non pas tant en réaction aux flux qu’en anticipation de ceux-ci. Et bien sûr en réaction aux données qui continuent de montrer que l’économie américaine continue de défier les craintes de récession.

Les données JOLTS en sont un bon exemple. Cette mesure des « offres d’emploi » était le résultat de la flambée de la pandémie de sucre qui les avait vu culminer dans la zone des 12 millions. Un niveau énorme. Cela se compare à une moyenne à long terme de l’ordre de 2,5 millions. Il était en baisse depuis mi-2022 et est tombé sous la barre des neuf millions le mois dernier. Mais le dernier mois montre un retour vers les 10 millions (9,6 millions). Il s’agit d’une décision notable à la lumière des vents contraires liés à l’inflation, aux taux et à la confiance qui sont susceptibles d’avoir un impact plus important sur l’économie.

Et la courbe continue de devenir de plus en plus raide (dés-inversion). A la fin de l’été, l’obligation 2/10 ans se situait dans la zone des -75 bps. Il se situe désormais à la moitié de ce chiffre et à seulement 35 points de base du retour au-dessus de zéro en territoire positif. Cette situation a été poussée par des taux réels plus élevés et à plus long terme. Le rendement réel à 10 ans frappe désormais à la porte des 2,5%, après avoir été inférieur à 2% il y a quelques semaines seulement. Et plus important encore, les anticipations d’inflation sont globalement stables. Cette situation de détresse est entièrement due à la hausse des taux réels et aux signes d’une solidité macroéconomique sous-jacente.

Il convient toutefois de noter que des rendements réels plus élevés sont également plus douloureux que ceux entraînés par une inflation plus élevée. Cette dernière peut se répercuter sur les prix plus élevés au niveau de l’entreprise. Mais des taux réels plus élevés sont plus difficiles à « répercuter ». Il s’agit essentiellement d’un impôt sur l’emprunteur qui doit être payé pour obtenir tout type de remboursement. C’est probablement là que réside la prochaine vulnérabilité. Les actifs risqués réagissent à cette situation, mais il existe un potentiel de difficultés supplémentaires à l’avenir, notamment sous la forme d’un élargissement des spreads de crédit.

Les taux réels augmentent

Les rendements réels à long terme en euros sont également au plus haut, les spreads italiens recommencent à s’élargir

Alors que les rendements du Trésor américain ont augmenté un jour de plus, les rendements du Bund ont augmenté, terminant juste en dessous de 2,97% et donc toujours légèrement en dessous des plus hauts de la semaine dernière. Ce que nous avons remarqué en début de semaine était encore vrai hier : les swaps d’inflation ont une tendance à la baisse. Cela signifie que la hausse des rendements réels est plus forte.

Les taux réels ESTR OIS à 2 ans sont supérieurs à 1 %, mais n’ont pas encore dépassé le sommet de juillet. Les taux réels à 5 ans ont atteint un sommet à 0,8 % en début de semaine, tandis que les taux à 10 ans à 0,83 % ont déjà dépassé les sommets précédents la semaine dernière. Les faucons de la Banque centrale européenne, comme Isabel Schnabel, qui surveille habituellement cet indicateur comme mesure des conditions de financement réelles, pourraient y voir un resserrement nécessaire pour contrer les pressions inflationnistes.

En Italie, la vente des titres BTP Valore atteint son troisième jour. Les premier et deuxième jours ont été marqués par une forte demande, avec des commandes atteignant 9,3 milliards d’euros, et ce chiffre est en bonne voie pour atteindre un volume final d’environ 15 milliards d’euros d’ici la fin de la semaine. Néanmoins, l’élargissement des spreads sur les obligations d’État italiennes a repris. L’écart clé à 10 ans sur le Bund a de nouveau dépassé 190 points de base, compensant ainsi largement la reprise de lundi.

La nature directionnelle de l’écart a certainement rendu difficile la résistance à la hausse des taux fermes, mais nous avons également eu des propos plus agressifs de la part de la BCE sur la possibilité de mettre fin plus tôt aux réinvestissements du portefeuille du Programme d’achat d’urgence en cas de pandémie. On remarque que même des gens comme l’Autrichien Robert Holzmann reconnaissent que la flexibilité des réinvestissements est un support important pour les spreads. Il a suggéré que les services du FMI examinent comment maintenir cette flexibilité même lorsque les réinvestissements sont ralentis.

Événements d’aujourd’hui et vision du marché

Il semble y avoir peu de moyens pour empêcher une nouvelle hausse des rendements. Les données n’ont fait qu’accélérer la vente au cours des dernières séances, mais pourraient s’avérer un peu plus freinantes aujourd’hui si les attentes concernant les services ISM sont correctes. L’indice semble ralentir légèrement, tout en restant en territoire expansionniste. L’autre point de données à surveiller est l’estimation de la masse salariale par l’ADP, bien qu’elle ait un historique inégal en matière de prévision des chiffres officiels à deux jours.

En Europe, les données clés couvrent les prix à la production, les ventes au détail et les indices PMI des services finaux, y compris quelques premières lectures pour des pays individuels tels que l’Espagne et l’Italie. L’attention se portera également une fois de plus sur les intervenants de la BCE, parmi lesquels cette fois-ci la présidente Christine Lagarde, le vice-président Luis de Guindos et, du côté très accommodant, Fabio Panetta.

Dans l’offre souveraine, on verra la poursuite de la vente du BTP italien Valore. L’Allemagne va recourir aux Bunds à 7 ans pour 3 milliards d’euros, tandis que le Royaume-Uni vendra des gilts à 2 ans pour 4,25 milliards de livres sterling. En ASS, le FESF a mandaté les banques pour une nouvelle obligation à cinq ans et une obligation à 10 ans, qui devraient être l’actif d’aujourd’hui – et la dernière émission du FESF pour l’année.

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Note de l’éditeur: Les points de synthèse de cet article ont été choisis par les éditeurs de Seeking Alpha.