Talon Pelchat
L’économie de la bourse. 2022. Andrew Smithers. Presse universitaire d’Oxford.
À en juger par le comportement du marché boursier, nous vivons une période difficile pour la finance traditionnelle. Partant de l’hypothèse que les marchés sont efficaces et les investisseurs rationnels, la théorie néoclassique présuppose le problème des bulles financières et des liens entre les rendements boursiers et le reste des variables macroéconomiques. Cependant, après une décennie de politiques monétaires non conventionnelles, de déficits budgétaires massifs et de retour de l’inflation, le comportement des marchés boursiers ces dernières années a été pour le moins déconcertant, laissant la plupart des traders avoir du mal à comprendre les aléas des marchés boursiers. Aujourd’hui, le modèle néoclassique, une bête de somme, nécessite une révision approfondie de ses hypothèses (et conclusions). Aujourd’hui plus que jamais, nous avons besoin de toute urgence d’une alternative mondiale.
Andrew Smithers tente de combler cette lacune avec son dernier livre, L’économie de la bourse, qui propose une théorie alternative sur le fonctionnement des marchés boursiers. Le livre est basé sur une petite et obscure tradition de modèles de croissance, introduit par Nicholas Kaldor il y a plus de 50 ans, qui traitait des questions de distribution dans un Appareillage de type Harrod-Domar. Une de ces itérations ont montré que dans une économie fermée à deux secteurs (ménages et entreprises) et sans activité publique, les multiples de valorisation des actions sont déterminés exclusivement par des variables macroéconomiques – et surtout par l’équilibre entre l’épargne globale et l’investissement global. Le cadre de Kaldor était assez innovant dans la mesure où les valorisations boursières s’intégraient parfaitement à la macroéconomie et étaient responsables de l’équilibre de l’épargne et des investissements, contrairement aux traditions keynésiennes et néoclassiques où le processus d’équilibre fonctionne à travers les quantités (taux de chômage) et les prix.
Bien que Kaldor n’ait jamais conçu son modèle comme un cadre permettant de comprendre les marchés boursiers, Smithers utilise ce cadre pour articuler une alternative théorique. Smithers est également très « kaldorien » dans la façon dont il construit sa structure, pour deux raisons. Premièrement, il s’intéresse principalement au comportement à long terme du système ou aux solutions en régime permanent. Deuxièmement, il s’appuie sur plusieurs « faits stylisés » concernant les marchés boursiers pour éclairer ses hypothèses. En particulier, quatre variables ont historiquement rapporté la moyenne à une constante et tout modèle devrait en tenir compte :
- Rendements boursiers en termes réels
- Les parts des profits (après dépréciation) et du travail dans la production totale
- La relation entre les paiements d’intérêts et les bénéfices
- La relation entre la valeur du capital fixe et la production (une fonction de production de type Leontief)
Le premier fait stylisé revêt une importance particulière pour la mécanique du modèle global. Pour Smithers, les rendements boursiers (en termes réels) sont en train de revenir à la moyenne et tendent vers une constante à long terme, à environ 6,7 % par an. Selon l’auteur, cette constante de long terme découle de l’aversion au risque des détenteurs de capital plutôt que de la productivité marginale du capital ou des décisions de consommation des ménages. Comme nous le verrons, cette dynamique a de profondes implications sur la détermination des rendements des autres classes d’actifs.
Cette nouveauté n’est pas la seule dans le cadre de Smithers. Son modèle s’écarte du cadre néoclassique sur au moins trois autres points. Premièrement, au cœur de la proposition de Smithers se trouve l’entreprise en tant qu’entité distincte des familles. Cette distinction est importante car les entreprises se comportent sensiblement différemment des ménages. Pour les entreprises, les décisions concernant les investissements, la politique de dividendes, l’émission d’actions et l’effet de levier sont prises par des dirigeants dont la motivation (conserver leur emploi) diffère considérablement de celle du consommateur néoclassique cherchant à maximiser l’utilité. Dans le cadre de Smithers, les entreprises ne cherchent pas à maximiser leurs profits, car si elles le faisaient, elles varieraient leurs investissements en fonction du coût du capital – comme dans modèles d’investissement basés sur le ratio Q. Des observations empiriques occasionnelles semblent confirmer ce point – comme l’explique Smithers, « les hausses des marchés boursiers seraient limitées par un flux croissant de nouvelles émissions à mesure que les cours des actions augmentent, et leurs baisses seraient limitées par leur absence sur des marchés faibles. Il semblerait naturel que des fluctuations moindres du marché boursier s’ensuivent.»
À cet égard, tout modèle devrait également prendre en compte le comportement contrasté des sociétés cotées et non cotées. Selon Smithers, l’augmentation du nombre d’entreprises cotées en bourse a pour conséquence que le secteur des entreprises dans son ensemble devient moins sensible au coût des capitaux propres (modèles Q). Cette dynamique se produit parce qu’en matière de décisions d’investissement, le comportement des équipes de direction est limité par la possibilité d’une OPA hostile et de pertes d’emplois. En d’autres termes, « les dirigeants se soucient du cours des actions de leur entreprise plutôt que du niveau général du marché boursier ». L’une des conséquences macroéconomiques de l’absence de lien entre les valorisations et l’investissement est que le marché boursier joue un rôle important dans la croissance économique, empêchant les fluctuations du coût du capital d’affecter le niveau d’investissement – et, en fin de compte, la production.
Deuxièmement, les rendements des différentes classes d’actifs sont indépendants et ne sont pas co-déterminés. Dans le cadre de Smithers, le bilan d’une entreprise est supposé être composé de dettes à court terme (qui peuvent être considérées comme un instrument très liquide), d’obligations à long terme et de capitaux propres. Les rendements de ces instruments surviennent indépendamment et leur influence sur le système s’opère à travers différents mécanismes. L’épargne et l’investissement sont assimilés aux fluctuations des taux d’intérêt à court terme. L’endettement des entreprises est équilibré avec les préférences des détenteurs d’actifs financiers à travers les variations des rendements obligataires. Enfin, comme expliqué ci-dessus, les rendements boursiers sont stationnaires. En conséquence, la différence de rendement entre les classes d’actifs, c’est-à-dire la prime de risque actions — il ne s’agit pas d’un retour à la moyenne, il n’a pas eu historiquement de moyenne stable et son niveau ne peut fournir aucune information sur les rendements futurs des actions ou des obligations. Pour Smithers, la prime de risque sur actions est une valeur résiduelle et n’a que peu de rapport avec elle le rôle qu’il joue dans la finance traditionnelle.
Enfin, pour Smithers, le coût du capital varie en fonction de l’effet de levier au niveau macroéconomique. Cette conclusion est diamétralement opposée au théorème de Miller-Modigliani (M&M) de 1958, qui stipule que la valeur d’une entreprise est indépendante de sa structure de capital. Selon M&M, le risque d’une entreprise augmente avec son levier financier, de sorte que le rendement requis sur les capitaux propres augmente avec lui, laissant le coût global du capital inchangé car la dette est moins chère que les capitaux propres. Comme expliqué ci-dessus, Smithers soutient que les rendements boursiers à long terme sont restés stationnaires, mais que dans le même temps, le levier financier des entreprises américaines a augmenté de façon spectaculaire au cours de la période qui a suivi la Seconde Guerre mondiale. Un tel changement dans la structure globale du capital aurait dû affecter le coût des capitaux propres, mais cela n’a pas été le cas.
Les lecteurs découvriront d’autres informations importantes et intéressantes tout au long du livre. Par exemple, Smithers postule une relation entre la durée de vie moyenne du stock de capital d’une économie et la courbe des rendements. Étant donné que la durée de vie moyenne du capital est d’environ 20 ans (les investissements des entreprises sont généralement plus courts que ceux dans le logement ou les infrastructures du secteur public), les entreprises sont incitées à emprunter pendant cette période (ou pendant une période inférieure) afin de réduire les « risques liés à l’investissement ». des fluctuations » des bénéfices et de l’inflation, mais ils ne sont pas incités à payer davantage pour leur dette à long terme. La courbe des taux est donc raide de un à dix ans, puis elle s’aplatit et devient plate au-delà de vingt ans.
Le but de L’économie de la bourse il est ambitieux et son ton est assez provocateur ; les praticiens et les universitaires trouveront ce livre pertinent et stimulant. Toutefois, certains aspects mineurs pourraient être améliorés.
Premièrement, le style d’écriture est parfois trop concis et fournit peu d’informations générales, en particulier pour les professionnels de la finance moins familiers avec la macroéconomie et la théorie de la croissance. Les lecteurs pourraient plus facilement comprendre les hypothèses fondamentales du modèle si l’ensemble du dispositif avait été formalisé mathématiquement. En particulier, un approche de modélisation stock-flux, qui suit avec précision tous les stocks et flux de l’économie, aurait permis une exploration systématique de la dynamique et de la nature des solutions à long terme du système. Dans le même ordre d’idées, de nombreux chapitres amènent le lecteur à se demander comment certains aspects (par exemple, les stocks, le crédit commercial) s’intègrent dans le cadre global de Smithers et pourquoi ils sont pertinents. Davantage de références à d’autres approches théoriques auraient été utiles. Bien que Smithers consacre le chapitre 30 à comparer son cadre à d’autres approches, le lecteur bénéficierait d’une discussion plus détaillée des forces et des faiblesses de chaque approche.
Deuxièmement, les preuves fournies par Smithers pour étayer ses hypothèses semblent dans certains cas insuffisantes. Par exemple, son affirmation selon laquelle les rendements boursiers (en termes réels) convergent d’un pays à l’autre à long terme repose davantage sur des principes théoriques («[t]Il souhaitait que le rendement réel des capitaux propres des entreprises et des actionnaires soit le même partout dans le monde pour deux raisons : l’arbitrage et notre humanité commune », par rapport aux données empiriques. Plusieurs pays (notamment le Royaume-Uni, les États-Unis et les pays nordiques) ont surperformé leurs pairs au cours du siècle dernier.
Enfin, bien que l’ouvrage s’intéresse principalement aux situations d’état stationnaire dans lesquelles le processus d’ajustement est terminé, Smithers semble parfois tirer des conclusions sur le comportement à court terme à partir de ces positions d’équilibre. Par exemple, dans plusieurs passages, il discute des implications d’un changement de comportement du portefeuille des ménages à court terme, mais en utilisant des résultats à long terme (les rendements boursiers sont stationnaires à long terme).
Ces arguties mineures ne devraient cependant pas dissuader les lecteurs de profiter de l’approche innovante du livre. Les hommes politiques, les universitaires et les professionnels y trouveront tous des informations utiles et une nouvelle perspective sur la relation entre la macroéconomie et les marchés boursiers. Une fois de plus, il ne pourrait y avoir de meilleur moment pour adopter une approche alternative.
Si vous avez aimé cet article, n’oubliez pas de vous abonner à Investisseur entreprenant.
Tous les articles représentent l’opinion du ou des auteurs. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
Formation professionnelle pour les membres du CFA Institute
Les membres du CFA Institute sont habilités à déterminer eux-mêmes et à déclarer eux-mêmes les crédits d’apprentissage professionnel (PL) acquis, y compris le contenu sur Investisseur entreprenant. Les membres peuvent facilement enregistrer des crédits en utilisant les leurs Localisateur PL en ligne.
